Von Volatilität zu Wertsteigerung: Drei Gründe, Währungsgewinne und -verluste zu minimieren

Die meisten Experten im Bereich der Unternehmensfinanzierung sind sich einig: Bei Investitions-, Finanzierungs- und Dividendenentscheidungen besteht das übergeordnete Ziel des Finanzteams darin, den Unternehmenswert zu maximieren. Doch welche Rolle spielt das Währungsmanagement in diesem Prozess?

Eine Möglichkeit, den Unternehmenswert durch Währungsmanagement zu steigern, besteht darin, Währungsgewinne und -verluste aus den Finanzberichten zu entfernen. In diesem Beitrag führen wir Sie durch die Grundlagen von Währungsgewinnen und -verlusten und nennen Ihnen drei Gründe, diese aus Ihren Finanzberichten zu entfernen.

Was sind Währungsgewinne und -verluste?

Im Zusammenhang mit dem sogenannten Transaktionsrisiken eines Unternehmens spiegeln Währungsgewinne und -verluste Wechselkursänderungen wider, die zwischen dem Zeitpunkt der bilanziellen Erfassung einer in Fremdwährung lautenden Forderung oder Verbindlichkeit und dem tatsächlichen Zahlungsausgleich eintreten.

Beachten Sie, dass andere Elemente des Transaktionsrisikos, wie z.B. in Fremdwährung denominierte Verkaufs-/Kaufverträge, die abgeschlossen wurden, bei denen jedoch die entsprechenden Forderungen/Verbindlichkeiten noch nicht erstellt wurden, nicht in den aktuellen Finanzberichten des Unternehmens erscheinen und somit nicht Teil des bilanziellen Risikos sind.

Finanzteams können sogenannte Bilanzsicherungen („balance sheet hedging“) implementieren, um die Auswirkungen von Währungsgewinnen und -verlusten vollständig zu neutralisieren. Dies ist jedoch leichter gesagt als getan, wie wir in dieser Beitragsreihe noch zeigen werden.

Bevor wir auf diese Absicherungsstrategien eingehen, sollten wir uns folgende Fragen stellen:

Warum ist es so wichtig, eine saubere Null-Linie bei Währungsgewinnen und -verlusten zu erreichen?

Und vor allem: Wie hängt das mit dem Unternehmenswert zusammen? CFOs und Treasurer nennen hierfür drei Hauptgründe:

1. Reduktion von Gewinnschwankungen zur Senkung der Eigenkapitalkosten
2. Glättung des Gewinns, da hohe Gewinne oft höher besteuert werden
3. Unternehmenswachstum durch die Verwendung zusätzlicher Währungen im operativen Geschäft

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1. Reduktion von Gewinnschwankungen: Der Erfolg von Merck

Im Jahr 1990 schrieb Judy Lewent, CFO von Merck, Geschichte, als sie als Mitautorin einen Fachartikel veröffentlichte, der die Währungsrisikostrategie des Unternehmens umfassend darlegte. Schon damals gelangte das Finanzteam zu der Erkenntnis, dass Kapitalmarktteilnehmer nicht zuverlässig zwischen Ergebniseinbußen durch Managemententscheidungen und solchen infolge von Währungsschwankungen unterschieden.

Ein Gewinnrückgang infolge ungünstiger Wechselkursentwicklungen konnte den Aktienkurs negativ beeinflussen - was wiederum Mercks Fähigkeit einschränkte, in Forschung und Entwicklung zu investieren und seine Produktpipeline auszubauen. Diese Beobachtung bildete die Grundlage für die Einführung eines Programms zur Bilanzsicherung, mit dem die bilanzielle Auswirkung von Währungsgewinnen und -verlusten neutralisiert werden sollte - eine Praxis, die bis heute konsequent fortgeführt wird.

Wie sich aus den Richtlinien zum Management finanzieller Risiken der Merck KGaA – dem „anderen Merck“ – entnehmen lässt, sichert das Unternehmen in Fremdwährung denominierte „Forderungen und Verbindlichkeiten gegenüber Dritten“ vollständig ab. Bilanzposten werden „vollständig gehedgt“, um die bilanziellen Auswirkungen von Währungsschwankungen zu eliminieren.

Wie das Unternehmen den Investoren mitteilt, wird diese Praxis auf systematische Weise durchgeführt und spekulative Annahmen über die Entwicklung der Wechselkurse strikt vermieden.

Die verborgenen Vorteile der Bilanzsicherung: Aktienkurse

Merck erkannte bereits früh, dass eine geringere Ergebnisvolatilität infolge von Bilanzsicherungen den Diskontierungssatz senken und damit den Aktienkurs positiv beeinflussen kann. Eine höhere Unternehmensbewertung wiederum stärkt langfristig die Investitionsfähigkeit des Unternehmens.

Heute verfügt das deutsche, global tätige Gesundheitsunternehmen über eine Marktkapitalisierung von mehr als 66 Milliarden US-Dollar. Zweifellos zeugt dies von der Expertise seines wissenschaftlichen Teams - doch ebenso ist es ein Ausdruck einer konsequenten und erfolgreichen Währungsmanagementstrategie.

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2. Ergebnisglättung

Ein weiterer Grund für die Reduzierung von Ergebnisvolatilität liegt im Bereich der Unternehmensbesteuerung. Da höhere Unternehmensgewinne in der Regel höheren Steuersätzen unterliegen (progressive bzw. konvexe Steuersätze), können Unternehmen durch gezieltes Währungshedging – also die Eliminierung von Währungsgewinnen und -verlusten – langfristig steuerliche Vorteile erzielen.

Die verborgenen Vorteile der Bilanzsicherung: Besteuerung

Ein anschauliches Beispiel liefert Prof. Aswath Damodaran: Stellen Sie sich eine Steuersystematik vor, bei der Gewinne bis 1 Milliarde Euro mit 30 % und darüber hinausgehende Gewinne mit 50 % besteuert werden. Durch die Glättung der Ergebnisse – etwa durch die Entfernung von FX-Gewinnen und -Verlusten – kann ein Unternehmen mit stark schwankenden Erträgen über mehrere Jahre hinweg effektiv weniger Steuern zahlen, wie in den Tabellen 1 und 2 dargestellt.

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Vergleicht man beide Szenarien, zeigt sich: Durch Hedging zur Eliminierung von Währungsgewinnen und -verlusten lassen sich die über vier Jahre gezahlten Steuern um bis zu 140 Millionen Euro reduzieren. Mit anderen Worten: Das Unternehmen könnte bis zu 140  Millionen Euro in das Währungsrisikomanagement investieren – und würde dennoch einen Nettowertzuwachs erzielen.

3. Mehr Währungen im operativen Geschäft nutzen

Die Motivation, den Einfluss von Währungsgewinnen und -verlusten zu eliminieren, variiert je nach Unternehmen. Börsennotierte Unternehmen mit stabilen Gewinnmargen setzen häufiger auf Bilanzsicherungen. Unternehmen mit geringeren Margen verfolgen hingegen oft andere primäre Ziele, wie etwa:

1. den Schutz von Gewinnmargen auf Transaktionsebene,
2. die Absicherung eines Budgetkurses während einer Kampagne oder Budgetperiode,
3. oder das Erreichen eines gleichmäßigen Hedge-Kurses über die Zeit.

Einige Unternehmen - darunter auch Merck - nutzen das gesamte Spektrum verfügbarer Sicherungsinstrumente. Sie sichern sowohl prognostizierte Transaktionen als auch solche, die bereits in der Bilanz erfasst wurden. Dies geschieht häufig über eine Kombination unterschiedlicher Hedging-Programme.

Unabhängig vom konkreten Ziel gilt: Die Beseitigung von Währungsrisiken reduziert nicht nur die Ergebnisvolatilität – sie eröffnet dem Unternehmen auch die Möglichkeit, mehr Währungen im operativen Geschäft einzusetzen. Ohne FX-Risiken können Unternehmen ihre Produkte und Dienstleistungen selbstbewusst in den Währungen ihrer Lieferanten und Kunden handeln.

Dadurch lassen sich neue Märkte erschließen, Skaleneffekte realisieren und gleichzeitig Transaktionskosten senken – etwa durch den Wegfall von Währungsaufschlägen. Zudem sinkt das Kreditrisiko bei Forderungen aus Lieferungen und Leistungen. Genau deshalb ist die Schaffung einer klaren Null-Linie bei Währungsgewinnen und -verlusten auch strategisch von entscheidender Bedeutung.